传统PBROE投资框

发布时间 2019-11-04 10:27:09 点击: 3 作者:

S01;

1/12行业策略报告模板策略报告专题策略报告日期,2019年1月14日低PB低ROE策略攻守兼备,曹海军执业证书编号,建议关注低估值成长股――传统PBROE投资框架的思考。陈昊数据支。

chenhao1@。cn相关报告数据支持人,金勇彬投资要点PBROE传统选股模型的理论基础PBROE指标选股模型在近两年颇受机构投资者的。

根据经典的股利贴现模型,可以推导出PB和ROE呈现出正相关的关系,背后的逻辑支撑是:通常投资者利用PBROE模型试图寻找具备低估值和高成长双重属性的投资。

因此高ROE低PB的公司存在被低估的可能,

低PB高ROE并非常胜将军低PB高ROE的投资风格近十年来呈现出显著的周期性!

2015年中旬至今相对占优,

高盈利的公司应该享受更高的估值溢价?十年两轮回,低PB高ROE的投资风格在2010年底到2012年底,以56年为一个周期,PBROE之所以最近几年受到机构投资者的广泛关注。主要原因并不是这个投资框架能够挖掘优质标的,而是市场风格的周期切换。

根据历史数据,

利率水平和企业盈利均无法单独解释PBROE策略的风格切换。

而只有申万小盘股指数与低PB高ROE相对收益曲线高度相关,

20132015年由于并购重组数量井喷。

小盘股风格变换是驱动PBROE投资策略周期切换的主要原因,但近两年出现显著背离,大盘走势在2016年之前与PBROE的周期变换高度相关,20092012年的小盘股走势与实际业绩具有较大关联,小盘股的股价表现与实际业绩逐步脱钩。走势进入并购重组驱动阶段,导致小盘股的估值泡沫破灭。2016年至今重大资产重组的监管趋严。商誉减值大幅。

小盘股风格可能开始占优,

这也将是传统高ROE低PB策略强有效的终结。

是扼制小盘股估值反转的达摩克利斯之剑,商誉减值和并购重组或将扣动下一轮周期切换的扳机,2019年由于鼓励并购重组的多项政策出台并且商誉减值可能转变为商誉摊销。长时间维度;低PB低ROE是最优策略过往。

低PB低ROE策略脱颖而出;

低PB低ROE>高PB低ROE>低PB高ROE>高PB高此外。历次股市牛熊。十年收益率数据显示:收益基本稳定在四个投资策略中的前两名,低PB低ROE策略均有不错。

理论上。

PBROE模型的传统投资策略是买入低PB高ROE的个股,然而高ROE不应是当期的ROE较高而应该是预期未来的ROE较高;Wilcox通过微分法对PB公式进行。

低PB低ROE策略攻守兼备;

证明了PB和预期ROE存在着正相关的关系,因此低PB低ROE的策略长期有效。中国A股市场ROE的高波动性导致当前低ROE的公司预期ROE较高,低PB高ROE风格拐点将至的背景下:2018年的年报数据即将于2019年4月30日全部公布,如果出现低PB高ROE风格反转的迹象;届时低估值的成长股我们认为是攻守兼备的标的,建议超配高PB低ROE的小。

低PB高ROE并非常胜将军!

小盘股风格驱动,

5长时间维度,

证券研究报告行业策略报告2/12正文目录PBROE传统选股模型的理论基础,3十年两轮回,低PB低ROE是最优策略,过往十年,PBROE策略中的ROE应该关注预期ROE。建议关注低估值成长股,10图表目录图1,PBROE的象限。

3图2,

高PB低ROE和低PB高ROE组合的净值曲线,4图3,对冲组合的收益率曲线,4图4;对冲组合收益率曲线与工业企业盈利。4图5,对冲组合收益率曲线与十年期国债。4图6,低PB高ROE组合净值曲线与上证。

4图8,

对冲组合收益率曲线和小盘指数。

中证1000/沪深300和十年期国债利率;

4图7,对冲组合收益率曲线与上证综指,5图9,对冲组合收益率曲线与大盘指数,5图10,中小板收盘价和盈利增速,6图11,创业板收盘价和盈利增速,6图12,6图13。中证1000/沪深300和A股并购重组。

不同投资策略的净值曲线;

6图14,不同板块历史商誉占净资产比例。7图15,各板块商誉减值损失占归母净利润的比例,7图16。各板块商誉减值公司规模占商誉公司总规模的比例。7图17。8图18,高ROE稳定性。9图19,低ROE稳定性。9图17年年报各板块低PB低ROE公司。

其背后的逻辑支撑是:

g=ROEP=EPSd1+PB。

10图17年年报各行业低PB低ROE公司数量。10表112012年降准降息;7表2,历次股市牛熊不同PBROE投资策略的收益情况;8表17年年报公布时低PB低ROE市值前20大个股,11行业策略报告3/PBROE传统选股模型的理论基础PBROE指标选股模型在近两年颇受机构投资者的关注,也就是具有低PB和高ROE特征的公司,这也就是意味着,假定上市公司定期分红且稳定增长,合理的公司估值应该与它的盈利能力正向挂钩,具体的推导过程:

=g=永续增长率d=股息率r=投资者的要求回报率十年两轮回!低PB高ROE策略具有周期性为了测算PBROE选股框架的有效性。我们构建了四大投资。

调仓频率不高;

因此投资组合按照年报公布的截至日期每年进行调仓,

我们假定投资者是一个中长线投资者,在此设定为1年,我们认为ROE的短期波动性不高。年报数据最能反映公司在1年时间内的盈利状况,投资组合根据自由流通市值加权平均计算得出其股价和收益率,所有A股上市公司按照每年年报公布的财务数据分成以下。

低ROE低PB组合低ROE高PB组合高ROE低PB组合高ROE高PB组合图1。

Wind,浙商证券研究所低PB高ROE的投资风格近十年来呈现出显著的周期性。我们构建了PBROE的对冲组合,即做多高PB低ROE的股票组合并且做空低PB高ROE的股票组合,从而观察低PB高ROE投资策略的相对收低ROE高PB高ROE高PB低ROE低PB高ROE低PB行业策略报告4/12益。

在20122015年再次进入上升通道:

我们发现对冲组合的收益率曲线在20082010年趋势上升。在20102012年趋势下降,形成第一个周期,在20152018年进入下降通道:形成第二个周期,这两段时期,低PB高ROE组合的投资收益大于高PB低ROE的投资收益;因此对冲组合收益率曲线呈现出下降的趋势,由此可以。

观察2008年至今上证综指和对冲组合收益率曲线的走势,

高PB低ROE和低PB高ROE组合的净值曲线图3,浙商证券研究所。小盘股风格驱动利率水平和企业盈利均无法单独解释PBROE策略的风格切换。观察2008年至今中国国债十年期收益率,工业企业利润累计同比增速和PBROE对冲组合收益率曲线的走势,可以看出不论是无风险收益率还是企业盈利水平均无法单独解释每一次的风格切换?对冲组合收益率曲线与工业企业盈利图5。浙商证券研究所大盘走势在2016年之前与PBROE的周期变换高度。

高PB低ROE的风格占优。

可以非常明显地看出在2016年之前上证综指和PBROE对冲组合的收益率呈现出高度的相关性!当大盘上涨时。当大盘下跌时。低PB高ROE的风格占优;但从2016年年中开始到2018年1月,上证综指和对冲组合收益率曲线的走势不再高度正相关。而是走出了相背离的。

浙商证券研究所小盘股风格变换是驱动PBROE投资策略周期切换的主要原因,

低PB高ROE组合净值曲线与上证综指图7。对冲组合收益率曲线与上证综指0122008/4//4//4//4//4//4/30高PB低ROE低PB高200204060801002008/4//4//4//4//4//4/30工业企业,利润总额。累计同比高PB低ROE低PB高ROE相对收益。%0123452008/4//4//4//4//4//4/30中债国债到期收益率,观察2008年至今申万小盘。

我们发现申万小盘指数的走势和对冲组合的收益率曲线基本一致。

申万大盘指数和对冲组合收益率曲线的走势,这也就是说明小盘股风格变换将影响PBROE投资策略的有效性;当小盘股指数上升时,高PB低ROE投资风格占优;当小盘股指数下降时;低PB高ROE投资风格占优,两者高度相关的背后实际上反映出小盘股高PB低ROE的属性,由此我们可以得出结论,低PB高ROE的投资策略近几年的实用性不断。

主要是受益于小盘股整体表现不佳的基础之上,对冲组合收益率曲线和小盘指数图9;商誉减值和并购重组或将扣动下一轮周期切换的扳机小盘股走势和PBROE投资策略的相对收益呈现出较强的相关性;因此判断这一轮低PB高ROE投资风格的拐点主要是研究小盘股走势何时逆转,我们认为商誉减值和并购重组或将扣动下一轮PBROE投资风格周期切换的扳机。代表中小盘个股的中证500指数的收盘价和盈利增速在20092012年呈现出显著的正相。

代表小盘股的创业板于2009年10月30日正式上市,此后几年间创业板指的收盘价和盈利增速也保持着较高的正相关性,但2012年后,不论中证500还是创业板指股价走势和盈利增速均没有明显的。

这一阶段虽然小盘股业绩表现不具有优势,

但并购重组驱动估值提升;成为股价上涨的最大动力,并购重组的数量在2015年四季度达到了巅峰。共181家上市公司发生了并购重组事件,与此同时,小盘股强度在四季度。

达到的历史最高值,

是驱动小盘股在这段时间内走强的一个核心变量,

可以看出。并购重组数量和小盘股强度在20132015年具有很强的相关性,20132015年小盘股的股价表现和流动性并无直接。

货币宽松和小盘股反转的时间点不吻合,

然而小盘股强度高PB低ROE低PB高05001000150020002500300035004000450050002008/4//4//4//4//4//4/30大盘指数高PB低ROE低PB高ROE行业策略报告6/12收盘价/沪深300收盘价是从2013年开始触底反转,

2012年央行一共进行了2次降准和2次降息,货币宽松的时间点基本都发生在2012年上半年。20122013年中国市场的实际流动性并不宽裕,在2012年货币宽松之后。代表无风险利率的十年期国债收益率并未受到短期货币政策影响走出下行趋势,反而受到通货膨胀的影响略微抬升。在2013年受到金融市场钱荒的。

2016年至今重大资产重组的监管趋严;

被称为"史上最严"重组规定的修订版出台,

2017年初,

2017年末,

十年期国债收益率从%一路上升至%,2016年末。证监会出台修订;大幅限制定增市场的折价空间;削弱了非公开发行机制的套利。

20162018年上市公司并购重组的数量从一百多家骤降至几十家。

证监会公布了,缩短了停牌时间。明确"穿透"的披露准则并且限制打击"忽悠式"。"跟风式"重组;一系列强监管政策的落:

并购重组的减少限制了小盘股实现外延增长的想象空间,无法驱动高估值的持续提升。2016年至今商誉减值大幅增加。由于2015年并购重组数量。

创业板和中小板的商誉增幅较为显著。

2016年开始商誉规模大幅增长。2014年到2015年,创业板商誉占净资产的比重从%上升至%。中小板商誉占净资产的比重从%上升至%。在小盘股商誉规模增加的同时,部分已完成重组的上市公司业绩不佳。商誉减值在2016年开始大幅。

2015年到2017年;创业板商誉减值占归母净利润的比例从%上升至%;中小板商誉减值占归母净利润的比例从%上升至%;在商誉大幅减值的背景之下:小盘股估值难以反转。2018年前三季度并购重组的数量触底反弹,但小盘股强度没有紧跟着回升;这主要是由于商誉减值的达摩克利斯之剑对小盘股形成了抑制作用;2019年有可能是小盘股风格占优的。

这一轮大周期从2013年开始至今已经经历了6年,

风格反转一触即发。

也是传统高ROE低PB策略强有效的终结,根据过去10年的数据,我们发现高ROE低PB策略具有周期性,此轮高ROE低PB策略已经强势了三年,商誉减值的会计处理方式有所放松,2019年1月4日,财政部会计司发布"商誉及其减值"议题文件的反馈意见;表示会计准则咨询委员大部分同意商誉进行摊销而非减值测试,未来商誉很有可能从一次性减值转变为逐年摊销。抑制小盘股估值反转的达摩克利斯之剑有望被摘除;证监会有意推动并购。

从而缓解上市公司资金压力并整合产业链中优质的企业,

2018年10月20日证监会发布了;将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。证监会进一步新增并购重组审核分道制豁免。快速通道产业类型,2018年11月1日证监会发布,表示上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付。

有利于增加并购交易谈判弹性,为交易提供更为灵活的利益博弈机制?有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险,丰富并购重组融资渠道:图10,中小板收盘价和盈利增速图11,浙商证券研究所图12,中证1000/沪深300和十年期国债利率图13。浙商证券研究所图14;不同板块历史商誉占净资产比例图。

浙商证券研究所图16,

浙商证券研究所表112012年降准降息时间大型金融机构存款准备金率中小金融机构存款准备金率调整后调整幅度调整后调整幅度;%%%%,%%%%02040608010012014016018020001232008/3//12//9//6//3//12//9/30并购公司数量中证1000/沪深300%%%%0%2%4%6%8%10%12%14%0%1%2%3%4%主板中小企业板总计创业板0%1%2%3%4%5%6%主板中小企业板创业板总计行业策略报告8/。%%%%时间一年期存款基准利率一年期贷款基准利率调整后调整幅度调整后调整。

浙商证券研究所长时间维度;低PB低ROE策略脱颖而出过往十年,根据我们所构建的四个PBROE投资组合的十年净值曲线,我们可以非常显著地看出不同策略的长期收益情况!低PB低ROE>高PB低ROE>低PB高ROE>高PB高可以看出,以十年为时间维度,低PB低ROE的收益率是四个投资策略中最高的。再进一步我们发现;低ROE策略比高ROE策略的收益率。

2008年至今共有7次股市牛熊更迭?

同等ROE水平之下:低PB比高PB的策略收益率要高,历次股市牛熊,低PB低ROE投资策略在2次股市牛熊中收益率最好!在5次股市牛熊中收益率。

在所有策略中的表现最为优秀且稳定。高PB高ROE投资策略恰好相反!在3次股市牛熊中收益率最差,在4次股市牛熊中收益率倒数第二,在所有策略中的表现最为糟糕且稳定,高PB低ROE和低PB高ROE的策略收益表现正如前文所述具有周期性。高PB低ROE策略在15年前表现优秀,在15年之后显著恶化,低PB高ROE策略在15年前表现槽糕。在15年之后大幅。

图17,浙商证券研究所表2。历次股市牛熊不同PBROE投资策略的收益情况上证综指高PB高ROE高PB低ROE低PB高ROE低PB低ROE2008/4/302008/10/28。

下降55%,

下降63%,下降60%。下降57%。下降52%0122008/5//5//5//5//5//5/5高PB高ROE高PB低ROE低PB高ROE低PB低ROE行业策略报告9//10/282009/8/4牛市。上升109%;上升100%,上升140%。上升38%,上升136%2009/8/42013/6/25熊市,下降47%,下降31%,下降5。

下降45%2013/6/252015/6/12牛市,上升180%,上升210%。上升102%,上升255%2015/6/122016/1/27熊市,下降49%;下降53%,下降41%;下降52%2016/1/272018/1/29牛市,上升36%,下降1。

下降27%,上升42%。上升10%2018/1/292018/12/24熊市,下降30%,下降34%。下降36%。下降29%,PBROE策略中的ROE应该关注预期ROEPBROE模型的传统投资策略是买入低PB高ROE的个股。PBROE的传统理论认为公司的成长速度是恒。

且与当期ROE正相关。而实际上股市关注的是公司未来的成长速度,应该与预期的ROE有着紧密的联系,国外有学术论文从理论上证明了预期ROE和PB的相关性。Wilcox1通过微分法对PB公式进行推导,证明了在其他条件不变时,PB和预期ROE存在着正相关的关系,LN和ROE呈线性关系,也就是说:预期ROE越高的。

投资者会给它更高的估值水平?详细的推导过程在此省略。最终的PB和预期ROE的公式如下:==k=期望回报率r=预期ROET=投资期末时间t=当前时间中国A股市场ROE的高波动性导致低PB低ROE策略长期有效;如果上市公司的ROE具有较强的稳定性,那根据当期ROE水平高低利用PBROE框架即能做出较优的投资。

倘若上市公司的ROE波动性较大。那么当期高ROE的公司下一期极有可能变为低ROE,而投资人关注的是公司预期的ROE水平。给预期ROE较低的公司以较低的。

ROE处于后50%的公司我们界定为低20082017这十年间,

因此投资当期高ROE的策略极大可能收益不佳,我们测算了A股市场ROE的稳定性水平,年报ROE处于前50%的公司我们界定为高ROE。前一年是高ROE的公司后一年依旧保持高ROE的概率基本每年维持在40%60%之间,前一年是低ROE的公司后一年依旧处于低ROE的概率也基本每年维持在40%60%。

由此可见。A股上市公司的ROE波动性较大,这也是为何低PB低ROE策略在过去的十年期间都稳定有效的原因?图18,高ROE稳定性图19;低ROE稳定性1JarrodTheP/BROEValuationFinancialAnalystsJournal,建议关注低估值成长股低PB高ROE的投资风格很有可能在2019年出现拐点。首先根据过去十年的历史数据;我们认为低PB高ROE投资策略的相对收益具有明显的周期性,且这一轮的周期即将迎来尾声。其次根据前文的逻辑推演。我们认为并购重组的数量将会趋势。

证监会出台了2个鼓励并购重组的政策,

财政部发文表示商誉减值有可能转变为商誉摊销,

并且未来商誉减值的风险将有所降低;这将驱动小盘股风格重新占优,低PB高ROE策略的有效性将大大下降,主要原因有以下两点。并购重组和商誉减值从政策层面上看已有放松迹象。2018年下半年。2019。

行业内并购重组强强联合将是大概率事件,

2018年三,

就当前经济下行的宏观背景来看。四季度并购重组的数量已经出现了显著的抬升;行业中大公司兼并小公司的案例已逐渐增多。如中信证券收购广州证券。大冶特钢收购兴澄。

进攻性来看,

蓝黛传动收购台冠科技,低PB低ROE的收益在历次股市牛熊之中都表现优异。相较其他三种投资策略均能获得较为稳定的相对收益,防守性来看。由于具体哪一个时间点并购重组将会爆发式增长或者商誉减值转变为商誉摊销不得而知?低PB低ROE策略将会比高PB低ROE策略更为稳健?我们观察到在风格尚未反转的当下:高PB低ROE策略的表现最为槽糕而低PB低ROE策略的表现仅次于低PB高如果风格反转;根据历史。

需关注2018年年报数据的变化。

电器设备;

高PB低ROE策略将表现最为优异而低PB低ROE策略的表现次之,从博弈的角度来看,低PB低ROE本质上是低估值成长股的属性,在价值投资大行其道的当下:我们不应该忘记挖掘那些被低估的成长股。根据2018年4月30截止的年报数据。我们整理出在全体A股中ROE处于后50%且PB也处于后50%的个股。2017年年报中低PB低ROE的个股以主板居多。行业分布前五的是机械。

而上证综指的涨跌幅为%。

低PB低ROE的个股确实能获得不错的相对收益,

公用事业和医药生物,在此列出2017年年报公布后低PB低ROE中市值较大的前20只个股。在2018年4月30日至今它们的平均涨跌幅为%。可以明显地。

浙商证券研究所表17年年报公布时低PB低ROE市值前20大个股股票代码公司名称行业市值,亿元2018年4月30日PB2017年年报ROE2018年4月30日至今的涨跌幅,浙商证券研究所0100200300400500600700主板中小企业板创业板各板块低PB低ROE公司数量各板块低PB低ROE公司数量行业策略报告12/12股票投资评级说明以报告日后的6个。

行业的投资评级,

行业股价相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。

证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:相对于沪深300指数表现+20%以上,相对于沪深300指数表现+10%+20%。相对于沪深300指数表现10%+10%之间波动,相对于沪深300指数表现10%以下:以报告日后的6个月内。行业股价相对于沪深300指数表现+10%以上,行业股价相对于沪深300指数表现10%+10%。

行业股价相对于沪深300指数表现10%以下:在此提醒您。不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,采用的是相对评级体系。表示投资的相对比重,投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况;比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的。

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周期切换背后的逻辑。

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